■谭海明从三个角度观察主要国际货币汇率。短期利率。在资金无处不在的国际外汇市场上, 任何价差都会引发快速的套利行为。利率平价是汇率曲线短端的铁律。高利率货币在短期内吸引资本流入,

并趋于升值；远期受套期保值抑制, 趋于贬值；否则, 情况正好相反。
       从中期来看, 看看经常账户余额, 尤其是出口。出口增长率较高且经常账户盈余较大的国家往往会升值其货币。从长远来看, 它是由经济增长决定的。根据著名的“Barassa-Samuelson”定理, 经济增长越快, 货币越趋于升值。这三个角度可以从“预期”和“现实”两个角度来分析。 2015年国际外汇市场的涨跌可以用这个逻辑来解释, 2016年的波动也可以从同一个方向来预期。 2015年汇率曲线背后 2015年, 在美元升值的主题下, 国际外汇市场经历了大起大落。发达国家的货币汇率主要受预期因素支配, 可以用“加息”、“宽松”和“希腊”三个关键词来概括。发展中国家尤其是原材料供应国的货币汇率主要受国际收支因素支配, 也可以用三个关键词来概括, 即“下跌”（商品价格下跌）、“滑点”（下跌）出口）和“收缩”（外汇储备收缩）。四大国际储备货币在预期中跳动。 2015年, 美元、欧元、日元、英镑四大国际储备货币的汇率波动主要受预期驱动。如果收到来自国际支撑方面, 美国经常项目余额创2012年以来新低, 进出口均出现负增长。然而, 由于对加息的预期, 美元走强。欧元区和德国的出口都在增长, 年中一度达到10%, 但欧洲央行的量化宽松、希腊债务?；纫蛩氐贾屡吩叩?。日本的情况与欧元区类似。前9个月, 出口正增长, 进口负增长, 贸易顺差扩大。不过也有宽松的预期, 所以日元并不坚挺。美元的故事是由“加息”预期波动创造的“N”型。 2014 年 10 月美联储退出量化宽松后, 市场预期美联储将在 2015 年加息。受此鼓舞, 美元自 2015 年初以来震荡升值, 在 3 月中旬和 3 月中旬两次触及高位。八月;随后市场发现美联储9月将暂停加息,

美元汇率在4个交易日内贬值4%。 8月24日触及全年低点；然而, 美联储的加息并没有阻止它, 美元在剩下的时间里再次上涨。全年, 从美元指数看, 美元兑主要贸易伙伴货币升值9%左右。欧元兑美元全年贬值近10%, 呈“W”形。 2015年初, 瑞士央行率先出击, 于1月15日放弃了1.20欧元兑瑞郎的汇率下限。全球外汇市场对此完全没有预料到, 受到了很大的影响。欧元汇率贬值。随后, 欧洲央行1月22日宣布, 如期于3月1日推出QE； 26日, 左翼在希腊大选中上台, “脱欧”的阴霾笼罩着欧元, 直到7月中旬。受制于量化宽松和希腊受多种因素影响, 3月中旬欧元兑美元汇率接近1:1的比价。但随后希腊?；航? 欧元从低点反弹。 12月初, 欧洲央行宽松力度不及预期, 欧元兑美元单日上涨400个基点（约3%）, 令欧元在年底收于较高水平。英镑的走势与欧元大致相同, 在 3 月和 4 月触及年内低点, 并以相对较高的水平收尾。日元兑美元全年贬值不到1%, 走势相对平稳。 2015年, 日本央行十年来首次全年保持政策不变。此外, 考虑到日元兑美元在2012-2014年贬值幅度超过50%, 预计2015年也不会出现大幅贬值。商品货币在基本面恶化的情况下继续贬值。 2015年, 全球经济持续低迷, 特别是中国经济增速未见底, 导致全球能源和金属价格暴跌。原油跌幅超过30%, 铁矿石跌幅超过40%。大宗商品出口商过着紧张的生活。以金砖国家的俄罗斯、南非和巴西为例, 2015年出口分别下降30%、15%和13%。俄罗斯和巴西都陷入了经济负增长和物价飙升的困境。 2015年这两种货币对美元分别贬值了25%和48%?？吹桨臀骼籽嵌桶⒏⒈人髟诿涝酉⒑笠惶毂┑?0%以上, 更直观地体会到了其中的困难。商品出口国。南非的经济增长率也明显下降。
       南非兰特全年贬值 30%。澳元在大宗商品货币中相对强势, 但在这一年里兑美元也贬值了 15%。谈到商品货币, 就需要分析密切相关的国际政治事件。一是7月中旬达成的伊朗核协议。作为世界第四大石油储备国和第二大天然气储备国, 伊朗重返国际能源市场将大幅增加供应, 压低油气价格。 7月, 协议达成时, 国际原油价格跌幅超过20%, 创2015年最大单月跌幅。油价下跌又对出口产生直接影响。以俄罗斯为例, 7月前出口同比降幅基本在30%以内,

7月后平均为36%。这直接导致了俄罗斯卢布在七八月份的一波快速贬值浪潮。其次, 土耳其在11月底击落了一架俄罗斯战机, 对全球金融市场影响有限, 但对相关国家产生了立竿见影的影响。此后短短一个月内, 俄罗斯卢布兑美元贬值10%, 占全年贬值的40%左右。亚洲货币可以在“快速贬值”和“缓慢贬值”之间进行选择。 20年前, 美国加息引发亚洲金融?；? 对亚洲各新兴市场国家的贸易和汇率政策产生了深远影响。亚洲货币在 2015 年也面临沉重压力, 当时美元升息的预期再度升温。马来西亚、印尼等资源出口占比较高的国家, 选择让汇率由市场决定, 成为“快速贬值”的代表。过去一年, 马币兑美元贬值23%, 印尼盾兑美元贬值13%。受贬值刺激, 下半年以来马来西亚出口保持8%左右的正增长, 在亚洲是一个了不起的成绩。 “缓慢贬值”的代表是新台币、印度卢比、新加坡元, 当然还有人民币, 2015年对美元分别贬值了3.5%、4.0%、6.7%和4.3%。 出口同比下降11%、16%、7%和3%。亚洲新兴市场货币汇率从年初到9月底总体呈现持续贬值趋势。其中, 8月11日中国改革人民币对美元中间价形成机制, 汇率一度贬值约3%后, 亚洲货币普遍跟随贬值较快, 市场投资者预期亚洲的一些国家将经历货币?；?。然而, 这一次与20年前不同的是, 灵活的汇率、充足的外汇储备、相对稳固的经济基本面, 形成了避免?；亩嗖愦畏老?。随着恐慌情绪消散, 亚洲货币有所回升。十年来一直升值的人民币开始放缓。我们高兴地看到, 近十年来, 人民币基本满足了“高利率”、“出口多”、“经济好”三个条件。因此, 从2005年7月汇改至2014年底, 人民币对美元汇率升值30%左右, 对一篮子贸易伙伴货币名义有效汇率升值40%以上.此外, 我国通货膨胀率高于发达国家, 人民币实际有效汇率升值50%以上。.根据国际清算银行的统计, 在全球61个主要经济体的货币中, 人民币升值幅度居首位。但到了2015年, 虽然人民币对美元名义有效汇率升值4.8%, 但依然毫无悬念地放弃了第一宝座。今年以来, 美元是最强的。 2015年, 国内人民币对美元汇率分为三个阶段。年初至3月中旬, 人民币对美元贬值约1.3%；它每天都在上涨并回到年初的6.2水平。之后一直维持在6.2的水平, 直到8月11日汇改； 3%, 9 月份开始向上波动。 11 月 30 日人民币加入 SDR 后,

人民币再度趋于贬值。自 12 月以来, 它已贬值 1.3%。离岸人民币（CNH）比人民币兑美元汇率波动幅度更大, 但走势基本一致。作为大国货币, 人民币汇率与四大国际储备货币一样, 主要是“预期驱动”。 3月中旬人民币异军突起的重要推动因素之一是英国申请加入亚投行, 随后欧洲多个主要国家申请加入。一时间, 国际投资者看好中国, 提振人民币汇率。 3-8月, 人民币保持稳定, 境内外人民币汇率差距收窄, 这与人民币加入SDR的预期密切相关。 8月份的外汇改革, 一方面是为了落实年初政府进一步完善的政策。另一方面, 也是为了更好地满足SDR对“可自由使用货币”的浮动条件?；愀暮蟮娜嗣癖倚》岛图尤胩乇鹛峥钊ê蟮娜嗣癖冶嶂? 与市场力量与政府维护汇率市场稳定的权力博弈所产生的预期效果有关。 2016新故事新形态？ 2016年, 当影响预期的靴子一一落地, 当大宗商品价格跌至谷底时, 去年大幅下跌的货币是否还有喘息甚至反弹的机会, 我们拭目以待。其中一个原因是美联储每年以及何时加息几次。美联储加息当天, 《华尔街日报》报道称, 市场预期美联储将在 2016 年四次加息。亚特兰大联储主席洛克哈德 2015 年 12 月 21 日表示, 2016 年很可能会加息每隔一次利率会议。在实践中, 加息的决定并不是那么简单和机械, 一切都取决于美国经济的表现。从目前情况看, 美国经济复苏步伐趋于稳定, 失业率降至5%, 工资增速也处于五年来的高位。
       看来情况非常好。不过, 这次美元加息周期与以往不同的是, 经济并不那么好。首先, 从GDP总量来看, GDP增速只有2%-3%的水平, 而过去加息时经济增速普遍达到4%。而且, 根据国际货币基金组织的预测, 未来五年美国经济增速将在此区间内波动, 不会有太大起色。第二没有任何增加了 2.7 万亿美元。此外, 中国经济增速仍处于较高水平, 国际收支依然健康。 2016年人民币汇率有望企稳。特别是从一篮子货币来看, 目前仍处于升值周期, 但速度会放缓。第三个靴子是以原油为代表的大宗商品价格走势。欧佩克维持不减产, 伊朗供应增加, 页岩油气增产空间较大, 原油供应依然充裕。从需求端看, 预计2016年全球经济增长将好于2015年, 这将增加能源需求。原油的价格走势取决于供需力量的平衡。高盛预计原油价格将继续跌至20美元/桶。如果是这样, 商品货币汇率也会下跌。然而, 如果它没有到来,

价格下跌将在刺激需求的同时挤出高成本供应, 我们可以预期 2016 年商品将企稳, 商品货币也将企稳。关于应对汇率波动的建议 面对纷繁复杂的国际汇率走势, 我国在资本项目可兑换、汇率形成机制改革等方面应慎重观察, 继续走开放发展道路。首先, 要继续稳步推进人民币资本项目可兑换, 使人民币成为“可自由使用的货币”内涵, 让更多国际资本参与中国金融市场, 依托“快中国经济的高增长和高收益”。中国市场的比较优势持续吸引长期资本, 让中国市场参与者在与国际力量的互动中发现更具决定性的“中国价格”, 掌握人民币汇率的定价权。二是要落实从一篮子货币的角度看人民币汇率的思想, 让市场决定汇率走势, 而不是机械地跟随美元升值。但对偏离基本面的较大汇率波动也应进行适当干预, 防止贬值预期自我实现形成不可逆转的趋势。第三, 在调整外汇市场供需和管理资金流动时, 应谨慎使用行政调控, 但应采取制度化、逆周期措施,

增强市场对人民币“自由使用”的信心。 .中国经济增速仍处于世界主要大国前列, 新的增长动能正在形成。 2016年中国利率水平在世界主要经济体中仍将处于较高水平, 占比保持稳定, 经常项目保持适度顺差, 人民币中期内将继续升值。市场将认识到这一点, 这一认识将转化为对 2016 年人民币汇率的支持。